Kisebbségi üzletrész értékelése - diszkontok az értékeléseknél

A Társaságok értékelésekor alapesetben a 100 százalékos üzletrész értékének meghatározása a feladat, de előfordulhat olyan helyzet is, amikor egy kisebbségi részesedést kell értékelni. A feladvány megoldásához figyelembe kell venni a kisebbségi részesedés speciális jellemzőit, a részesedéssel járó arányos vagy eltérített jogok „értékét”, vagy be kell árazni ezek hiányát, valamint a társaság egyéb működési jellegzetességeit.

Mivel a kisebbségi tulajdonosok általában nem rendelkeznek a társaság stratégiájára és működésére vonatkozóan megfelelő jogosítványokkal és befolyással, a kisebbségi részesedést a legtöbb esetben a 100 százalékos vételár arányos hányadánál kevesebbért lehet csak értékesíteni. A többségi vagy teljes részesedés és a kisebbségi részesedés arányosított értéke között keletkező értékváltozást, amely a legtöbb esetben csökkenést jelent - van ellenpélda is, mint a MOL és INA esetében - az értékelés során alkalmazott ún. kisebbségi diszkonttal (minority discount) tudjuk számszerűsíteni.

Milyen tényezőket kell figyelembe venni a kisebbségi diszkont mértékének meghatározásakor?

Tulajdonosi struktúra, szervezeti felépítés, kidolgozottság

A tulajdonosi struktúra szerkezete
Elaprózódott-struktúra, arányosan kis részesedésekkel -> alacsony diszkont
A tulajdonosi struktúra összetétele, érdekcsoportok a struktúrán belül
Széthúzó érdekcsoportok -> magas diszkont
A társaságban bevett döntéshozatal centralizáltsága
Amennyiben a többségi tulajdonos autokrata döntéseket hoz -> magas diszkont
Kisebbségi tulajdonos aktivitása az üzletmenetben
Menedzsment-tagság, Board-tagság, egyéb tisztségek -> alacsony diszkont

A részesedés birtoklásával járó előjogok, egyéb megállapodások
1. A részesedés birtoklásával tulajdonolt előjogok
  A kisebbségi üzletrész likvidációját elősegítő tényezők megléte (Eladási opció üzletrészre, együttértékesítési jog („Tag Along”),üzletrész visszaváltási jog) -> alacsony diszkont
2. Kisebbségi tulajdonost védő rendelkezések
  A törvényen felül megkötött megállapodások megléte (pl. szindikátusi szerződés) -> alacsony diszkont
Osztalék és historikus értékelések hatásai
1. Múltban kifizetett osztalék mértéke és gyakorisága
  Kiszámítható osztalékmodell -> alacsony diszkont
2. A többségi tulajdon értékelése során alkalmazott diszkont mértéke
  A többségi tulajdonos üzletrészén alkalmazott prémium alacsony -> alacsony diszkont

Cégeladás, cégvásárlás során segítségre van szüksége?
Keresse Szakértőinket!

A hazai kisebbségi üzletrészek értékelésének gyakorlati tapasztalatai

A gyakorlatban azt tapasztaljuk, hogy a hazai kisebbségi üzletrészek értékelése során:

a menedzsment összetétele;
a tulajdonosi előjogok (üzletrészre vonatkozó eladási opció, elővásárlási jog, társasági szerződésben módosított szavazati jogok mértéke, stb.) és;
a vállalati sajátosságok (üzemméret, iparág, döntési hierarchia, szervezeti kultúra) határozzák meg az alkalmazott diszkontok mértékét.

Az alábbi táblázat egy összefoglaló képet adhat az üzletrészek értékelése során alkalmazható diszkontok maximális értékéről. Indokolt esetben azonban javasolt az „ökölszabályoktól” való eltérés is.

Hazai viszonylatban az alábbi kisebbségi diszkontok figyelhetők meg a tranzakciós piacon:

Üzletrész mértéke	Alkalmazott kisebbségi diszkont	Feltételek
Speciális eset: 50%-50% („Deadlock”)	max. 20%	2 egyenlő arányú tulajdonos megromlott kapcsolata vagy az egyik fél eltérő stratégiaalkotása esetén akár 20% is lehet a diszkont mértéke
26% - 49%	max. 30%	Ha a kisebbségi részesedés nem jár döntési jogkörrel – akár 30%
10% - 25%	max. 45%	Portfólióbefektetések, passzív befektetések esetén a megfelelő exit jogok megléte csökkentheti a diszkont mértékét
10% alatt	max. 50%

A nemzetközi tőkepiacokra kitekintve azt láthatjuk, hogy az amerikai és brit gyakorlat jellemzően magasabb kisebbségi diszkontokat alkalmaz a tulajdonrész értékelésekor, a fejlettebb magántőke-piac miatt. Azokban az országokban, ahol a finanszírozás legfőbb forrását leginkább bankok jelentik (pl. Németország, Franciaország, Japán),illetve kevésbé likvid az üzletrészek tranzakciós piaca (Közép-Kelet-Európa, így Magyarország is) alacsonyabb diszkontokat figyelhetünk meg.

Hazánkban az említett régiókhoz képest a keresleti és kínálati viszonyok korlátozottabbak, és a vevőkör is fókuszáltabb, így fontos, hogy eladóként akár már előzetesen felkészüljünk egy kisebbségi tulajdonhányad értékesítésére. A felkészülés részévé válhat a jogi keretrendszer pontos kialakítása, illetve az opciós jogok kidolgozása a tranzakció zökkenőmentességének érdekében.